Το deal των «νεκρών» τραπεζών...

Από το  sofokleous10.gr Η πραγματική εικόνα της συγχώνευσης που ανακοινώθηκε χθες αρχίζει σιγά σιγά να φαίνεται τόσο στον πίνακα τιμών του...

Από το sofokleous10.gr

Η πραγματική εικόνα της συγχώνευσης που ανακοινώθηκε χθες αρχίζει σιγά σιγά να φαίνεται τόσο στον πίνακα τιμών του χρηματιστηρίου Αθηνών όσο και στα πραγματικά οικονομικά μεγέθη των δύο τραπεζών που ανακοινώθηκαν χθες . Το ΧΑ πάντα ξέρει καλύτερα από τον καθένα μας και έτσι χθες η Eurobank έχασε 13% ενώ η Alpha Bank κέρδισε 1,62%.

Μια προσεκτικότερη ανάγνωση των αποτελεσμάτων αυτών μας οδηγεί στο συμπέρασμα κυρίως για την τράπεζα EUROB ANK ότι η χθεσινή συμφωνία δεν είναι συγχώνευση των δύο τραπεζών, αλλά μια τελευταία απέλπιδα προσπάθεια διάσωσης της πάλαι ποτέ κραταιας τράπεζας του ομίλου Λάτση από την ALPHA BANK αλλά και από τo εμιρατο του Καταρ.

Αν δούμε λίγο προσεκτικότερα τα...

στοιχεία που ανακοίνωσε χθες η EUROBANK θα διαπιστώσουμε ότι ουσιαστικά η συγκεκριμένη τράπεζα δεν “υπάρχει” και παραμένει σε λειτουργία μόνο για συστημiκούς λογους όσο και για λόγους «δημοσίου» συμφέροντος.

Τα ίδια κεφάλαια της τράπεζας που αναλογούν στους κατόχους κοινών μετοχών στο τέλος του εξαμήνου ήταν μόλις 3,5 δισ. €. από αυτά περίπου το ένα τρίτο ητοι ένα δις ευρώ περίπου είναι η συμμετοχή του ελληνικού δημοσίου σε ζεστό χρήμα. Σε αυτό θα πρέπει να αθροίσει κανείς και τις εγγυήσεις ρευστότητας που έχει λάβει η τράπεζα από το δημόσιο, οι οποίες ξεπερνούν τα 15 δισ ευρώ , ποσό που είναι προφανές ότι με τη σημερινή οικονομική κατάσταση είναι αδύνατον να επιστραφεί. Συνεπώς η τράπεζα ανήκει ήδη στο ελληνικό δημόσιο και όχι στους βασικούς μετόχους της.

Η διοίκηση της Eurobank απέφυγε να δώσει ακριβή απολογιστικά στοιχεία για το βαθμό εξάρτησής της από ενισχύσεις ρευστότητας από το Δημόσιο. Με βάση τα στοιχεία 9μήνου, η τράπεζα είχε αξιοποιήσει 7,77 δις. ευρώ κρατικών εγγυήσεων για το δανεισμό της από την ΕΚΤ, ενώ είχε λάβει και ειδικά ομόλογα του Δημοσίου, αξίας 1,737 δις. ευρώ, για να προχωρήσει σε χορηγήσεις στεγαστικών δανείων και δανείων σε μικρομεσαίες επιχειρήσεις.

Όπως φαίνεται όμως από τα στοιχεία του εξαμήνου, τον παρακάτω πίνακα η τράπεζα δεν έδωσε κανένα απολύτως νέο δάνειο κατά τη διάρκεια όλης αυτής περιόδου. Αντίθετα μάλιστα «στραγκάλισε» περεταίρω τα δάνεια προς μικρές επιχειρήσεις τους, μειώνοντας τα κατά περίπου 300 εκατ. ευρώ. Στη μόνη κατηγορία που εμφανίζεται μικρή αύξηση είναι εκείνη το στεγαστικών δανείων που αυξήθηκαν κατά περίπου 500 εκατ. € καθώς είναι γνωστό ότι είναι τα δάνεια που παρέχουν την μέγιστη ασφάλεια για κάθε τράπεζα.

Χορηγήσεις	2011	2010
Καταναλωτικά	€7,5δισ.	€8,5δισ.
Στεγαστικά	€13,8δισ.	€13,2δισ.
Δανεια/μικρες επιχ.	€8,2δισ.	€8,5δισ.
Δανεια/μεγαλες επιχ.	€23,3δισ.	€23,3δισ.
Συνολο δανειων	€52,7δισ.	€53,7δισ.
Συνολο καταθεσεων	€34,9δισ.	€43,5δισ.

Πλέον αυτών των ενισχύσεων, για την τράπεζα εγκρίθηκαν στο τέλος του 2010 πρόσθετες εγγυήσεις δανεισμού ύψους 4 δις. ευρώ, από το νέο «πακέτο» των 25 δις. ευρώ. Ο κ. Ν. Καραμούζης διευκρίνισε χθες, ότι δεν έχει αξιοποιηθεί προς το παρόν το σύνολο αυτών των εγγυήσεων, χωρίς να αποκαλύψει πόσες έχουν ήδη αξιοποιηθεί. Με βάση τα ποσά του πρώτου 9μήνου 2010 και το ποσό εγγυήσεων που δικαιούται η Eurobank από το «πακέτο» των 25 δις. ευρώ, πάντως, οι συνολικές ενισχύσεις κεφαλαίων και ρευστότητας που έχει λάβει ή δικαιούται μέχρι στιγμής να πάρει η τράπεζα ξεπερνά τα 14,5 δις. ευρώ (πάνω από 6% του ΑΕΠ, για να έχουμε μια αίσθηση αναλογιών…).

Αξίζει επίσης να σημειωθεί ότι λόγω της ύφεσης αλματώδη άνοδο παρουσίασαν το ποσοστό των μη εξυπηρετούμενων δανείων ως προς τα συνολικά (10,1% εναντι 6,7%) καθώς και τα δάνεια σε καθυστέρηση άνω των 90 ημερών (12,5% εναντι 8,6%). Yπενθυμίζεται ότι η τράπεζα της Ελλάδος δεν εμπιστεύεται πλήρως τα συγκεκριμένα στοιχεία όλων των ελληνικών τραπεζών και γι' αυτό έχει αναθέσει στην Black Rock να ελέγξει τις συγκεκριμένες κατηγορίες δανείων .

Η εικόνα των αποτελεσμάτων της ALPHA BANK είναι λίγο καλύτερη καθώς διαθέτει σημαντικά περισσότερα ίδια κεφάλαια που πλησιάζουν τα 5 δισ ευρώ από τα οποία βεβαίως θα πρέπει να επιστρέψει κάποια στιγμή περίπου 900 εκατομμύρια ευρώ στο ελληνικό δημόσιο.

Σε αυτό το οικονομικό φόντο οι δύο τράπεζες κατέληξαν στη χθεσινή συμφωνία συγχώνευσης. Ας δούμε όμως λίγο πιο προσεκτικά και την ίδια αυτή συμφωνία:

Η πηγή των κεφαλαίων:

- 500 εκατ. ευρώ από MCN (mandatory convertible note) που θα βάλουν οι του Qatar

- 1,25 δισ. από αύξηση κεφαλαίου - με δικαίωμα προτίμησης.

- 350 εκατ. από μετατροπή υβριδικών κεφαλαίων της ΕΥΡΩΒ

- 1,8 δισ. από σειρά οργανικών πρωτοβουλιών που αναμένεται να δημιουργήσουν το ισοδύναμο κεφαλαίων Core Tier 1 ύψους 1,8 δισ. ευρώ. - υποθέτω ότι τα περισσότερα είναι από πωλήσεις θυγατρικών στο εξωτερικό. Τα άλλα που διαβάσαμε περί αναδιάρθρωσης ισολογισμού είναι αρκετά αφηρημένα εκτός αν εννοούν π.χ. απολύσεις , αλλά ας υποθέσουμε ότι αποφέρουν τα αναμενόμενα.

Τα συνολικά κεφάλαια που αναμένεται να αντληθούν είναι περίπου 3,9 δισ. ευρώ.

Έχουμε ξαναπεί πως μοιάζουν οι ισολογισμοί των ελληνικών τραπεζών. Είναι ένας margin account που έχει γίνει κόκκινος και τα χρεόγραφα συνεχίζουν και πέφτουν και η κοκκινίλα μεγαλώνει και ο χρηματιστής σου σε παίρνει κάθε μέρα τηλέφωνο για λεφτά. To deal αυτό δεν είναι παρά άλλο ένα τηλεφώνημα από τον χρηματιστή (νομισματικές αρχές) για να καλύψει ο επενδυτής το margin.

Η ΑΛΦΑ προσδοκούσε να αντλήσει περί τα 2,5 δισ. ευρώ πριν λίγο καιρό. Ναι μεν 3,9 δισ. είναι ένα πολύ μεγάλο ποσό, άλλα αν αναλογιστούμε ότι τα ποσά που χρειάζονται οι Ελληνικές τράπεζες κυμαίνονται περί των 20 δισ. ευρώ (τουλάχιστον), το πιο πιθανό είναι ότι αυτή η αύξηση κεφαλαίου δεν θα είναι η τελευταία για το νέο σχήμα.

Επίσης μην ξεχνάμε και την κατάσταση της ελληνικής οικονομίας. Η συρρίκνωση του ΑΕΠ ήταν 6,9 το δεύτερο τρίμηνο και 8,1% το πρώτο τρίμηνο (σε ετήσια βάση). Οι λιανικές πωλήσεις ήταν μειωμένες κατά 10,6% τον Μάιο (YoY) και 12% για τους πρώτους 5 μήνες (YoY). Τέλος η ανεργία είναι στο 16,6% και όλες οι εκτιμήσεις είναι ότι θα συνεχιστεί ανοδικά.

Όλα αυτά είναι επιβαρυντικά για τις τράπεζες και τα κεφάλαια αυτής της αύξησης ίσως να υπολείπονται τις ζημιές από την παρατεταμένη ύφεση, τις αυξημένες προβλέψεις για επισφάλειες και τις λογιστικές ζημιές από το haircut - μαϊμού που έγινε πρόσφατα.

Υποθέτω ότι η απόφαση για την συνένωση των δυο τραπεζών έγινε κάτω από μεγάλη πίεση. Οι δηλώσεις του υπουργού Οικονομίας κ. Βενιζέλου ότι τυχόν κεφαλαιακή ενίσχυση των τραπεζών μέσω του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας θα γίνει αποκλειστικά με κοινές μετοχές, είναι δεδομένο ότι κινητοποίησε τις διοικήσεις των δυο τραπεζών να κάνουν κάτι γρήγορα, για να μην χάσουν τα κλειδιά των μαγαζιών τους. Οι βεβιασμένες κινήσεις όμως, συνήθως δεν καταλήγουν σε αίσιο αποτέλεσμα, διότι δεν είναι το προϊόν ώριμης σκέψης, αλλά μιας βιαστικής κίνησης βραχυπροθέσμου ορίζοντα, προσδοκώντας την εξαγορά χρόνου πάρα οτιδήποτε άλλο. Προς το παρόν όμως ας δώσουμε στην νέα διοίκηση το δικαίωμα της αμφισβήτησης.

Ένα ερώτημα είναι για ποιο λόγο θέλουν να συμμετάσχουν οι του Qatar; Δυο είναι οι εκδοχές. Ή ενδιαφέρονται μακροπρόθεσμα, ή βραχυπρόθεσμα, προσδοκώντας ένα καλό κέρδος. Ας εξετάσουμε και τις δυο εκδοχές.

Υπόθεση κάνω ότι αντιλαμβάνονται πως τα χρήματα της αύξησης αυτής ίσως δεν θα είναι αρκετά για την εξυγίανση του ομίλου. Λογικά πρέπει να έχουν επίγνωση ότι ίσως χρειαστεί να βάλουν το χέρι στην τσέπη μελλοντικά για την περαιτέρω ενδυνάμωση της κεφαλαιακής βάσης του σχήματος.

Η επένδυση των Γάλλων στην ΕΜΠ ξεκίνησε αγοράζοντας από πολύ ψηλά, αλλά έκτοτε συνεχίζουν να ενισχύουν τη θέση τους, διοχετεύοντας κεφάλαια μέσω συνεχιζόμενων αυξήσεων κεφαλαίου στην τράπεζα. Το συνολικό κόστος των Γάλλων στην ΕΜΠ μπορεί να καταλήξει να φτάσει 5-7 δισ. ευρώ, αλλά στο τέλος η τράπεζα θα έχει εξυγιανθεί και πάνω από όλα, θα είναι 100% δική τους.

Το ερώτημα είναι, πόσο αξίζει η ΕΜΠ μετά από εξυγίανση; Η απάντηση είναι περίπου τα ποσά που θα καταλήξουν να βάλουν οι Γάλλοι στην τράπεζα. Οι Γάλλοι δεν αγοράζουν την ΕΜΠ δωρεάν, σε αντίθεση με το τι πιστεύουν ορισμένοι. Την έχουν πληρώσει full price, απλά την πλήρωσαν κάνοντας αύξηση κεφαλαίου εξυγιαίνοντας την.

Αν οι του Qatar έχουν σκοπό να κάνουν κάτι ανάλογο, τότε δεν έχει και τόση σημασία το αν αγοράζουν ακριβά ή φτηνά αλλά το ότι, μακροπρόθεσμα είναι αποφασισμένοι να βάλουν τουλάχιστον αλλά 10 δισ. ευρώ σε αυτό το σχήμα, εκτοπίζοντας τους υπολοίπους μέσω dilution και στο τέλος θα καταντήσουν να έχουν το 100% της τράπεζας. Αν λοιπόν αυτός είναι ο σκοπός τους, τότε μακροπρόθεσμα θα κερδίσουν ό,τι και να κάνουν και όσο πληρώσουν. Ακόμα και 20 δισ. ευρώ να βάλουν σε αυξήσεις κεφαλαίου, πάλι κερδισμένοι θα είναι διότι αυτό το σχήμα εξυγιασμένο αξίζει αρκετά περισσότερο.

Αλλά αμφιβάλω πολύ αν οι Άραβες έχουν μακροπρόθεσμες βλέψεις, διότι ο τρόπος με τον οποίον βάζουν λεφτά στο σχήμα είναι copy paste από τακτικές του Warren Buffet, όπου δεν παίρνουν σχεδόν καθόλου ρίσκο.

Οι του Qatar θα αγοράσουν ένα MCN (mandatory convertible note) ονομαστικής αξίας 500 εκατ. ευρώ, με τιμή μετατροπής 1,70 ευρώ, που αντιπροσωπεύει ένα discount της τάξεως του 20% σε σχέση με την pro forma τιμή της μετοχής του ενιαίου σχήματος. Με λίγα λόγια, αγοράζουν το νέο σχήμα μεν, αλλά με πολύ μεγάλη εκτύπωση και με πολύ μεγάλη απόσταση ασφαλείας από το ενδεχόμενο μελλοντικού dilution. Μάλιστα μου κάνει εντύπωση ότι όλοι υμνούν τη συμμετοχή του Qatar, διότι αν εξετάσει κανείς προσεκτικά το ζήτημα, το σχήμα ΑΛΦΑ-ΕΥΡΩΒ έδωσε γη και ύδωρ για να πάρει αυτά τα 500 εκατ. ευρώ.

Αν οι του Qatar λοιπόν έχουν μακροχρόνιες βλέψεις, ο μέσος επενδυτής είναι πιθανόν να πάθει αυτό που έπαθαν όσοι εκτίμησαν ότι οι Γάλλοι θα δώσουν υπεραξία στους μετόχους στην ΕΜΠ. Αν από την άλλη αποδειχτεί ότι τα κεφάλαια αυτά δεν επαρκούν για να αντιμετωπίσει το σχήμα την ελληνική κρίση, τότε απλά θα κληθούν μελλοντικά να καλύψουν margin άλλη μια φορά, που σημαίνει επιπλέον dilution.